乳制品产业链涵盖上游牧场、中游加工企业品牌商和下游的经销商、零售渠道等。上游牧场主要涉及原料主要可分为生鲜乳/原奶（未经杀菌、均质等工艺处理的奶畜原奶）和大包粉（生鲜乳经消毒、脱水、喷雾干燥制成），另外上游原材料也涉及聚乙烯、铝、纸板、玻璃等包装材料。中游乳制品加工企业大部分为品牌商，将上游原材料加工制造为乳制品后向下游出售一般中大型乳制品加工企业自有牧场布局，受奶源限制仍然需要向中小型牧场、奶农收购原奶。下游渠道以线下为主，中游乳企将产成品分销给各区域经销商/大型商超/电商，一般为买断代销。

中游乳企为产业链高毛利环节，有动力向前一体化发展。从产业利润分配角度看话语权情况：中游加工企业毛利率一般高于上游牧场。上游牧场呈现第一产业的低抗风险特征，利润率低集中度低，而中游加工企业呈现工业制造的规模化特征，利润率较高、集中度高，议价权占优，同时中游加工企业成本敏感，尤其是基础液态白奶，因此中游乳企有天然动力去控制成本，向前整合乳业产业链，实现一体化、规模化发展。

（一）供给侧：原奶周期有望放缓，产业上下游整合提速

长期来看，乳制品需求热度不减，供给端受政策提振，产业规模化程度、奶牛单产提升，原奶供需紧张的局面有望缓解，原奶周期将进一步放缓，平滑中游乳企的成本曲线。中短期看经济复苏、地缘政治冲突弱化，供应链传导不畅的局面趋缓，原材料价格有所回落，原奶价格有望回落。

1、产业特征：原奶供给不足，奶源分布不均

中国是乳制品需求大国、原奶“贫国”。根据中国奶业统计资料，2021年中国原奶产量仅为0.38亿吨，人均原奶产量约为每天73克，远未满足《中国居民膳食指南（2022)》中推荐的300-500克的需求。中国乳制品进口绝对量大，2021年中国乳制品进口量占全球贸易量的23.6%，其中婴配粉、液体乳分别为29%、26%。中国乳制品的对外依赖程度较高，分品类来看，液体乳的自给率较高，2022年为97%，近年来需求旺盛，自给率逐年下降；奶粉对外依赖程度较高，2022年为57%。鉴于中国庞大的人口基数，原奶生产能力亟待提升。

中国奶源分布呈现“北多南少”的特征。奶牛耐寒不耐热，一般奶牛最适宜的温度为12°C~14°C怀孕奶牛与泌乳奶牛最适宜的温度为16°C~20°C，且北方多平原草场，因此中国奶源多分布在华北、西北与西南地区，2021年中国原奶产量TOP10的省份合计产量占比为82.7%。

中国奶牛单产近年来突飞猛进，但仍有较大提升空间。中国的平均奶牛单产从2014年的2.99吨/（头·年）增长至2021年的8.7吨/（头·年），大幅追赶国际水平，但是和部分发达国家仍然有一定距离，如美国2021年为10.9吨！（头·年），但中国先进的牧场企业，如现代牧业奶牛单产量可达每头每年11.3吨，可与乳业发达国家媲美。

中国畜牧业和饲草料产业有待振兴，优质种牛和饲草料仍然依赖进口。产奶量和以下2个因素息息相关：(1）奶牛性状：中国荷斯坦牛是由从国外引进的荷兰牛在中国不断弧化和培育或与中国黄牛进行杂交并经长期选充而逐渐形成，产奶量不如荷斯坦牛，优质的种牛、母牛仍然依赖进口。（2）饲养管理水平：饲料占生鲜乳生产成本的70%以上，而营养调控技术是提高饲料利用效率、降低奶牛养殖成本的关键：中国饲草产业整体起步较晚，存在着产不足需、质量水平不高、产业化程度较低的问题，缺乏健全配套的政策保障体系支持，作为饲料的重要成分，大豆、优质苜宿草仍然大幅依赖进口：以北京、上海为例，自然条件禀赋并不如内蒙古、新疆等地，但奶牛单产量仍遥遥领先。目前中国荷斯坦牛和荷斯坦牛的部分优良性状仍有一定差距，饲养管理水平尚待完善，因此奶牛单产仍然有提升空间。

政策端对于奶业振兴十分关注，支持扩大奶类供给。中央一号文件多次提到振兴奶业、提升规模化和饲养水平。《中国奶牛群体遗传改良计划（2008-2020年）》加快了奶牛良种培育中国在2020年奶牛单产大幅追赶世界领先国家，《全国奶牛遗传改良计划（2021-2035年）》则提出目标奶牛群体平均年单产达到9500千克以上，自主培育种公牛占比达到70%以上。农业农村部等九部委《关于进一步促进奶业振兴的若干意见》中提出，“力争到2025年全国奶类产量达到4500万吨”，即奶产量秀要增加约1000万吨，年均增加约200万吨。同时政策端也大力支持发展与奶业息息相关的饲草料业，2022年农业农村部出台《十四五”全国饲草产业发展规划》中提到《加快建立饲草生产、加工、流通体系,促进饲草产业与草食畜牧业协同发展”。

从产业链价值分配角度看，上游牧场整体尚不成熟、毛利率低。中国长期以来重乳品生产轻奶源建设而导致的产业发展失衡，相较于澳洲、欧美成熟的畜牧业，中国畜牧业机械化、自动化程度不高，对畜牧业的精细化管理不足，尚未形成规模效应，散养奶牛牧场毛利率普遍高于规模牧场，而规模化的大型上市牧场企业由于现代化建设强于一般的奶牛牧场，因此毛利率也较高。

上游集中度低，话语权弱。根据中国奶业统计资料，2021年上游牧场CR5市占率为14.6%，而中游加工乳企CR5收奶量份额为74.0%，上游牧场top1为优然牧业，市占率仅为5.3%，同时为伊利的控股公司，而中游乳企收奶量top1为伊利，市占率高达32.5%，足以可见中游乳企地位之强大。同时散户规划性、抗风险能力、资金实力低，中游加工乳企规模化程度更高，往往能够和上游牧场签订长期的锁价合同，具有较强的抗风险能力。同时中游乳企在扩大自有牧场规模时，能够更好地把控大宗农产品价格，降低成本波动性。

2、原奶价格跟踪框架：成本端敏感，进口替代性强，季节性周期和外生冲击共振

乳制品利润对成本端十分敏感，以液态奶为例，主要上市乳企毛利率在25%-40%，根据我们的测算，原奶成本约占总成本的60-70%。原奶价格一方面是上游牧场的收入，一方面是中游品牌/加工企业的成本，目前大部分大中型乳企尚无法完全实现奶源自给，仍需依赖外购原奶，因此紧密跟踪原奶和饲草料等原料的价格走向对于成本推动的乳业十分重要。一般通过以下指标可以较好地观测及预判原奶价格：

(1）直接指标：中国生鲜乳价格。

(2）指导指标：GDT奶粉拍卖价格；豆粕、玉米、进口苜宿等饲草料价格。

(3）參考指标：奶牛存栏量。

中国生鲜乳价格一般为农业部每周公布的主产区生鲜乳平均价;GDT奶粉价格和饲草料价格，领先于生鲜乳价格，趋势同频，因此我们认为二者为中国生鲜乳价格的指导指标；决定原奶长期价格走势的因素为奶牛存栏量和需求，奶牛存栏量为慢变量，近年来保持偏紧趋势，而原奶需求因经济下行变动较大，为核心分析矛盾。对于自有牧场占比较高的乳企，饲草料价格为关键;外购原奶比例较高的乳企，观测中国生鲜乳价格和GDT拍卖价更为直接。

3、市场出清、上游品牌入局，原奶价格波动性减弱

我们认为，原奶的波动主要分为2类:季节性周期和外生性冲击。 其中季节性周期可控性较强，而外生性冲击考验的则是乳企的实力，规模大、奶源布局广的乳企更具备抗风险能力。 

(1)季节性周期:全年原奶价格呈现“倒 U 型”特征。此类波动可预测，大型乳企可通过提前锁价、备货抵抗周期性波动。原奶价格年度的周期性主要源自奶牛泌乳的季节性变化 ， 一般夏季奶牛泌乳量减少，原奶供给偏紧，价格一般会小幅上升; 紧接着中秋、国庆假期一般为9-10月，中国液态奶具有“礼品”性质，经销商积极备货促销，加剧原奶供需缺口 ，价格会持续提升;秋冬季奶牛泌乳量回升，节假日因素扰动较小，原奶供给缺口收窄，价格回落。 

(2)外生性冲击:一般为散户非理性行为加剧供给收缩的冲击。如饲料价格、异常气候、疫病、人为供给扩张/收缩、环保政策趋严等，当价格大幅上涨时，散户会出于非理性进行相应 的补栏，而上游从犊牛成长到泌乳牛大约需要2年的周期，突发性因素影响消散后 ，非理性补栏强化了价格的回落;当价格大幅下降时 ，散户会出现 “杀牛倒奶 ”的现象，同理加剧了后续价格的上涨。外生性冲击对乳企的资金实力 、饲养管理水平等要求较高 ，中小散户不断出清 ，加速市场集中度。

我们认为未来原奶价格波动将逐渐放缓，原因有二 : 

(1)产业整合加速。近年来，原奶上涨周期中，上游牧场成本高企、经营承压，同时在政策引导和自身利益需求下，中游龙头乳企纷纷向上布局+自建大型牧场，其中并购标的不乏头部规模化牧场、国际大型乳企，强强联合使得单牧场规模和成母牛单产达到国际先进水平。大型乳企资金实力和规划能力更强，上游奶源价格经常锁定全年，掌控更多的上游牧场，具有穿越周期能力。对中游乳企自身而言 ，长期来看，上下游产业整合加强了奶源把控力，利于产品创新和成本控制。 

(2)散户在原奶大周期中不断出清。每次外生性冲击都导致散户非理性补栏，如 2015 年的环保政策，外生性冲击过后供给的急 剧扩张导致价格的超跌，部分散户由于无法承担短时间的亏损进而退出产业，行业集中度提升，进而提升了产业整体抗风险能力。