短期催化：疫后用工新常态

1、疫情结束后用工需求有望快速恢复 

欧美取消防疫限制后失业率基本恢复至疫情前水平。自 2021 年 3 月左右美国防疫 政策大幅松动，多州宣布重新开放起，美国失业率快速下降，至 2022 年 4 月美国 正式撤销口罩令时，全美失业率已降至 3.6%，恢复至 2019 年同期水平。与美国 类似，欧盟 27 国失业率自防疫措施松动后呈下降趋势，至 2022 年底已降至新低。 整体来看，美国、欧洲防疫措施解禁较早，且受益于大力度的经济刺激手段，用 工需求已基本修复，失业率持续下降至疫情前水平。

亚洲国家和地区防疫措施解除时间较晚，失业率下降相对缓慢。与欧美路线不同， 亚洲国家普遍采取较严格的疫情管控，疫情的季节性反复对经济恢复造成较大影 响，但整体失业率呈波动下降趋势。日本自 2022 年 3 月正式解除重点防疫要求， 失业率逐步下降，截至 2023 年 1 月，日本失业率降至 2.4%，已恢复至 2019 年水 平。香港防疫要求放松路线与国内相近，但 2022 年逐步放松防疫要求后失业率出 现暂时回升，主要系疫情反弹加剧防疫压力。至 2023 年 2 月，香港失业率已下降 至 3.1%，接近 2019 年水平。

我国用工需求进入快速恢复阶段。参考欧美，防疫要求取消后失业率有望逐渐下 降至疫情前水平，但日本及香港案例表明，防疫放松后的疫情波动对用工需求恢 复仍有较大影响，失业率或将波动下降。中国于 2022 年 11 月开始逐步解禁，至 2023 年 1 月宣布新冠病毒正式回归乙类乙管，但受紧随而来的疫情高峰期及春节 影响，春季企业招工及个人求职的传统节奏被扰乱。截至 2023 年 2 月，我国城镇 调查失业率为 5.6%，仍有待修复。综合日本及香港失业率及防疫放松路线，我国 当前处于全面解除防疫限制后的快速恢复阶段，用工需求有望快速恢复，推动人 力资源服务需求增长。 

2 、疫情不确定性激发人力资源外包需求 

疫情冲击下企业用工需求不稳定，为应对新冠疫情及经济复苏的不确定性，企业寻求更 灵活的用工方式以降低成本，减少亏损。新冠疫情期间，灵活用工等非正式雇佣成为就 业率恢复的主要驱动因素，至 2022 年，全球有将近 20 亿人为非正式雇佣。目前国内主 要采用灵活用工及业务外包等非正式雇佣形式对抗用工需求的不确定性。 

目前各个主要人力资源服务企业对灵活用工的定义有所差异，但总的来看，人力 资源服务企业对灵活用工的定义主要指代用工形式、用工时间、用工地点、服务 形态上的灵活，能够满足多样化的用工需求，如岗位外包服务、长短期兼职服务、 用工平台等。岗位外包是指发行人依据与客户签订的合同，按照客户的外包岗位要求，开展人员招聘，进行岗前培训，配置人员在客户现场开展工作，对员工承 担主要管理责任，完成与客户约定的岗位外包任务，为客户灵活解决编制等问题 并转移劳资风险。长短期兼职服务是指发行人依据与客户签订的合同，为客户提供长短期兼职、非全日制人员的招募及用工管理相关服务，为客户提供用工时间 上的多样化。灵活用工平台服务是指发行人依据与客户签订的合同，承揽并发布 客户的任务订单，有承做能力的承接人通过发行人灵活用工平台承接订单并完成 任务。与劳务派遣不同，灵活用工形式的雇佣合同服务期限较为灵活，用工企业 与人力资源服务公司签订合同，由公司承担退工等风险。  

业务外包指客户根据自身需要，将工作流程中某类业务或具体项目委托给人力资 源服务企业，人力资源服务企业在客户要求的工作标准和时间期限内自行雇佣完 成。业务外包通常集中在一些耗时较长、人员流动较大的、重复性工作较强的业 务委托给人力资源服务机构等，使客户公司能专注于核心业务。 

疫情加剧企业人才短缺，灵活用工及业务外包成为疫后用工新常态。与失业率的 增长相反，近年来用工市场供不应求局面加剧。根据万宝盛华报告显示，2022 年 中国(除港澳台地区)面临人才短缺的雇主比例达到 83%，较 2019 年增加 67 个 百分点。疫情冲击下全球企业用工都受到影响，2022 年全球面临人才短缺的雇主 比例达到 75%，较 2019 年增加 21 个百分点。后疫情时代企业用工与人才求职需 求均存在庞大缺口，主要系疫情反复带来了较大的不确定性，传统的长期雇佣合 同可能在疫情期间为企业带来严重亏损。疫情冲击下失业率提高，受新冠疫情、全 球通胀及地缘政治冲突等国际性事件影响，国际劳工组织将其 2023 年全球就业增长率 预测下调 0.5 个百分点至 1%，较 2022 年 2.3%的增长率显著下降。为应对散点疫情及经 济复苏的不确定性，灵活用工及业务外包等人力资源外包业务成为疫后企业用工新常态。 

疫情期间人力外包推动人力资源服务企业业绩大幅增长。近年来，灵活用工及业 务外包等人力资源外包服务逐渐成为人力资源服务企业营业收入的主要成长点。 以国内人力资源服务企业民营龙头科锐国际、国营龙头中智股份为例，用工业务 收入保持较快增长。2018 年至 2022 年上半年，科锐国际主营业务收入分别为 22 亿元、35.9 亿元、39.3 亿元、68 亿元、44.1 亿元，其中灵活用工占比分别为 68.6%、 77.2%、79.1%、87.2%、87.1%;中智股份人力资源业务规模分别为 117.64 亿元、 120.07 亿元、155.42 亿元、86.62 亿元，其中，业务外包占比分别为 67.9%、66.9%、 68.3%、67.5%。受疫情影响，人力资源服务企业灵活用工及业务外包收入增长提速。 

长期驱动:人力资源服务赛道待势乘时

1、用工与就业失配凸显人力资源服务重要性 

毕业生数量增长突出就业困境。2010 年至 2022 年，我国普通高等学校毕业生数 量从 575.4 万人增加至 967.3 万人，复合增长率为 4.42%，而我国城镇新增就业 人数自 2013 年来维持在 1330 万人左右。近年来，我国新增就业人数增长落后于 毕业生数量增长，疫情期间就业人数大幅下滑，就业难问题凸显。 

用人需求持续增长。近年来，我国公共劳务市场供需差逐渐扩大。截至2019年末， 我国公共劳务市场需求与供给比率为 1.27，较 2013 年提高 0.17。疫情期间需求 不稳，企业裁员后重新招工难，截至 2021 年三季度，我国公共劳务市场需求与供 给比例增长至 1.53，用人需求进一步增长。此外，我国用人市场存在较为严重的 地域失衡，2021 年三季度，我国东部、中部、西部劳务市场求人倍率分别为 1.47、 1.43、1.76，西部地区企业用工难问题严重。

就业失配激发人力资源服务需求。整体来看，我国用工与就业市场失配，企业招 工难与劳动力就业难的局面同时存在，突出人力资源服务协调用工与就业适配的 作用。高等学校毕业生及研究生毕业输快速增长，对于企业而言，更好的人才适 配才能提升用工效率，人力资源企业的人才评估匹配系统重要性凸显。快速增长 的企业数量及毕业人数大大提升了毕业生及企业双向选择的难度，双方筛选符合 条件的目标都需要耗费大量的时间和人力，催生在线招聘平台及招聘外包需求。 当前我国应届毕业生就业严重失配，大量毕业生就业难与企业招工难的情况同时 存在，人力资源服务机构能够有效帮助企业与应届生适配，市场空间广阔。此外， 疫情导致大量中小企业倒闭，毕业生更倾向于投递大企业，导致大企业岗位千人 争抢，中小企业岗位无人问津，加剧就业失配，凸显人力资源服务的重要性。随 着国内经济复苏、用工需求集中爆发，用工适配问题将进一步加剧，预计人力资 源服务需求将持续增长。 

近年来，线上招聘市场快速成长，大幅提升了 HR 的工作量，增加企业招聘外包需求。受在线招聘平台技术发展与用工失配问题加剧，我国网路招聘行业规模快速 扩大，截至 2021 年，我国网络招聘行业市场规模约 160 亿元，较 2017 年增长近 128.6%。根据艾瑞咨询预测，至 2024 年中国网络招聘市场有望增长至 289 亿元， 规模快速扩大。网络招聘快速普及的同时，HR 需要处理的简历等工作数量大幅增 长。根据艾瑞咨询，HR 工作耗时占比中，招聘及行政类事务分别占据总工作时间 的 21.5%和 20.2%，招聘等人力资源外包市场潜力巨大。

2、就业结构变化促进人力资源外包需求增长 

我国人力资源服务行业起步相对较晚，当前人力资源服务仍不成熟，企业渗透率有待提高，中小企业应用较少。欧美、日本等国人力资源服务行业历史悠久，发展已趋成熟， 由于企业用工需求整体相近，我们借鉴美国、日本的人力资源服务行业发展背景，寻找 中国特色的人力资源服务行业发展趋势。 

经济发展推动产业就业结构变化。参照发达国家，随着用工成本和生产效率的提升，第 一、二产业占比将逐渐下降，就业人员将逐渐流向服务业等第三产业。截至 2021 年， 日本农业、工业、服务业就业人数占总人口比重分别为 2.91%、23.22%、73.87%，服务 业就业人数比重较 1992 年提高 14.86 个百分点。美国截至 2023 年 2 月的农业、生产类、 服务类、政府雇佣类就业人比比重分别为 1.5%、13.7%、70.6%、14.3%。提升灵活用工 需求和整体的人力资源服务需求。 

我国仍处于发展中阶段，第三产业就业人数占比快速增长。我国自加入世贸组织后经济 快速发展，第二、第三产业逐渐取代以农林牧渔为核心的第一产业，成为主要就业方向。 截至 2021 年，我国第一、第二、第三产业占比分别为 22.9%、29.1%、48%，占 GDP 比重 分别为 7.2%、39.3%、53.5%。对比美国、日本，我国以服务业为核心的第三产业发展仍 处于较早期阶段，预计仍将有更多的农业人口流向服务业，第三产业就业人数有望保持快速增长。

服务业离职率大幅增长，疫情加速人员流失。发达国家农业类企业自动化程度高、 工业类企业用工需求稳定，以传统的雇佣合同为主，对人力资源服务的需求较小，而就 业人数占比最大的服务业用工需求不稳定、离职率较高，对人力资源服务需求强烈。餐 饮、酒店、旅游三大传统服务业员工离职率在疫情前后均为最高。以酒店行业为 例。酒店行业是经典的服务行业，通常会被划分为有限服务型酒店和全服务型酒 店，而全服务型酒店往往是高星级酒店，为客户提供包括会议室、宴会、餐饮等 一系列额外设施。加入世贸组织后我国酒店行业充分享受到了经济腾飞与廉价劳 动力带来的红利，建立了一大批高星级酒店，但近年来用工成本持续提升，而酒 店与餐饮业的薪资水平排名在全行业倒数，导致酒店员工流失率居高不下，催生 灵活用工需求。2021 年餐饮酒店旅游行业离职率为 24.7%，较 2019 年提升 3.2 个 百分点，疫情明显加剧服务业员工流失、加快人员流动。随着用工压力较大的服务业就业占比逐渐增加，我们预计产业结构变化将持续促进人力资源服务需求增长。

3、人口结构变化催生人力资源服务需求 

人口老龄化减少劳动力供给。长期来看，人口老龄化导致劳动力供给减少，用人成本提 升，企业用人压力增大，需要人力资源服务企业提升运营效率，降低用工成本，专注主 业。目前日本人口老龄化问题严重，我国人口结构发展趋势与日本相似，同样面临着 长期人口老龄化带来的用工压力。截至 2021 年，日本 65 岁及以上老年人口占总人口比 重为 28.7%，导致劳动人口比重不足，用工压力增大。我国目前 65 岁及以上老年人口占 总人口比重为 12.41%，较 2000 年提高 5.6 个百分点，老年人口比重快速提高。参照日本，我国中长期阶段将受到人口老龄化问题困扰，企业用工压力加大有望持续刺激人力资源服务需求增长。 

人口负增长与人力成本增加加剧用工压力。我国面临着人口增长放缓，乃至负增长的问 题。参照日本，自 1971 年人口增速出现拐点后，日本人口增长率持续下降，至 2009 年 起进入人口负增长阶段。人口负增长与人口老龄化双重压力下，企业用工压力凸显。与 日本人口增长趋势相似，我国人口增速自 1971 年起呈逐渐下降趋势。截至 2021 年，我 国年人口增长率为 0.09%，考虑到我国 1979 年起的计划生育政策直至 2015 年方才正式 打破，中短期内人口负增长趋势难以逆转。此外，我国经济发展带动职工收入的快速增 长。自 2009 年至 2021 年，我国职工平均工资从 3.27 万元增长至 11.02 万元长，复合 增长率达 10.6%。用工成本的持续增长加大企业经营压力，迫使企业转向灵活用工降低 成本。长期来看，企业用工压力不断增加，人力资源服务市场有望持续增长。  

4、数字化赋能创造人力资源服务行业新增长点 

数字化转型赋能人力资源服务，人力数字化市场有望快速扩大。大数据分析成为 人力资本最优化的基础，人力资源服务机构通常对接数万家客户及更多的员工，拥有丰富的样本数据，充分利用、分析数据能形成新的数字化业务，帮助企业精 细化管理和了解用工趋势，赋能企业管理。人力资源服务机构数字化转型有望提升管理效率、降低用工成本。对企业而言，人力资源数字化同样能提升管理体验和效率、优化用工成本。根据艾瑞咨询预测，2021年我国人力资源数字化市场约 201 亿元，至 2024 年有望扩大至 395 亿元，复合增速有望达到 25.3%，数字化转 型有望成为人力资源服务需求增长的长期驱动因素。

薪酬绩效智能化。人力资源服务机构通过将员工薪酬福利工作能力指标等与行业 的平均水平对比，实现精准匹配薪酬福利，帮助企业精准匹配员工与岗位，避免 薪酬浪费或人才流失提升管理效能。薪酬绩效的自动化核算有助于企业减少低效 的人工计算，与政府税务扣缴端口对接的薪酬管理系统能大幅提升薪酬管理工作 效率。人力资源服务机构为企业提供智能化、可视化的薪酬绩效管理系统，能大 幅提升人事管理效率，降低企业人力成本。 

数字化改造提升企业管理服务效率。云平台等数字化管理降本增效，人力资源服务机构以数千名员工对接数十万名企业员工，如何灵活运用数字化平台，减少重复性工作提升效率成为企业成本管控、提升规模效益及相应的利润空间的关键性工作。通过数字化 改造使线下服务标准化、线上化，从而以较少的人员服务更多的客户，新增客户的成本 将大幅减少。企业选择人服公司的需求多样化，并不局限于成本和监管等，有的企业领 导希望通过 SaaS 等能更直观的了解公司管理运营情况，方便企业管理决策。人工智能 技术的发展与 SaaS 平台等数字化管理模式实现管理绩效的可视化，增强用户体验。另一方面，人力资源服务机构数字化后服务成本降低，有望凭借低价高效获取大量中小企业市场，进一步提升人力资源服务渗透率。 

投资建议 

首次覆盖，给予行业“标配”的投资评级。疫情推动灵活用工及业务外包等市场快速增长，科锐国际等人力资源服务行业上市企业业绩均快速增长。我们认为后疫情时代宏观经济复苏仍具有不确定性，用工需求的集中爆发短期内有望继续推动人力资源服务企业人力资源外包收入快速增长。中长期角度来看，人力资源服务行业受就业失配、人力成本提升、高用工压力的服务业占比提升及数字化技术转型四驾马车驱动，人力资源服务 市场潜力巨大。建议关注外服控股(600662):2021 年通过资产置换进入主板，积累了 大量稳定客户，收购远茂股份 51%股权和 TG 集团 35%股份扩大业务版图;科锐国际 (300662):深耕招聘及灵活用工业务，疫情期间推定灵活用工业务业绩高增长，疫情 结束后用工需求快速反弹有望继续推动业绩提升;北京城乡(600861):拟通过资产置 换及发行股份方式置入北京外企人力资源服务有限公司，北京外企拥有人事管理、薪酬服务、招聘及灵活用工、业务外包等多个业务领域，能够满足客户定制化、多样化的需 求，与全球人力资源服务龙头企业德科合作成立外企德科，实力强劲。 

风险提示 

(1)议价能力下降。人事代理、薪酬代发、劳务派遣等传统人力资源服务模式简单、 同质化严重，竞争极为激烈，行业内服务机构往往采取“低价”策略，导致传统人力资 源服务的议价能力较弱，影响盈利能力。 

(2)新冠疫情持续反复。乙类乙管后新冠疫情影响已快速淡化，但参照全球，后续新冠疫情仍会呈季节波动来袭，可能影响出行与快递需求及人员运力的正常释放。 

(3)盈利能力下降风险。人力资源服务企业在提供劳务派遣等灵活用工服务时采取全 额法计算收入与成本，导致该部分业务利润率极低，若灵活用工业务收入占比持续扩大，可能影响服务机构整体利润率表现。 

(4)政策风险。交通运输行业具有一定的公用事业属性，受政策监管影响较大。可能产生政策强制要求保通保畅保供导致亏损等情况，或产生政策限制公司旺季涨价扩大收益等情况。 

(5)市场竞争加剧。人力资源服务行业集中度较低，服务机构数量庞大导致竞争激烈， 随着监管趋严及经济增长，服务机构数量或保持快速增长，存在竞争加剧风险。 

(6)市场复苏不及预期。春节后XBB、甲流等病毒开始流行，可能小范围扰动生产修复，国际关系紧张可能影响进出口企业开工，市场用工需求修复可能不及预期等。